Etats Unis
Pour l’heure, l’emploi et l’investissement résistent, mais la consommation montre des signes de faiblesse.

Les difficultés du marché immobilier ont d’ores et déjà entraîné une baisse de l’emploi dans la construction, qui représente désormais 6,6 % de l’emploi privé, contre un plus haut à 6,8 % à la mi-2005.

Pour l’heure, les emplois détruits dans l’immobilier et la finance ont été compensés par des créations nettes d’emplois dans le domaine des services, mais le chômage devrait repartir à la hausse.

La consommation ralentit : la baisse des prix de l’immobilier  qui s’accélère (-6% en octobre) et le durcissement des conditions de crédit commencent à créer un effet de richesse négatif. Les ventes de fin d’année ont d’ailleurs confirmé une détérioration de la consommation des ménages.

Inquiète des développements de la crise actuelle, la Maison Blanche veut éviter le scénario d’une entrée en récession de l’économie américaine.

Après avoir mis en place des mesures visant à sauver les ménages au bord de la faillite personnelle (gel sur 5 ans de certains prêts à taux variables), l’Administration Bush travaille actuellement à la mise en œuvre d’un plan fiscal d’aide aux ménages pour stimuler la consommation, pilier de la croissance économique américaine.

La Reserve Federal, quant à elle,a réagi par des baisses de taux et des injections massives de liquidités. Choisissant « d’oublier » le risque inflationniste (pourtant régulièrement souligné) elle a privilégié une approche de gestion du risque, face à une conjoncture qu’elle juge très difficile à appréhender. La situation est de plus en plus délicate pour la FED, partagée entre le soutien de la croissance et la lutte contre l’inflation.

Mais, il y a fort à parier qu’elle n’hésitera pas à assouplir davantage sa politique monétaire pour soutenir la croissance si les risques s’intensifient.

Le taux des fonds fédéraux devrait être porté à 4 % dès le début de 2008, soit une baisse cumulée de 125 pb en quatre mois.

Europe

L’économie de la zone Euro va devoir gérer l’effet négatif du ralentissement américain, de la remontée des cours de certaines matières premières, du resserrement monétaire passé, mais elle devra en plus, composer avec un euro fort, et faire face aux répercussions de la crise du subprime.

En Europe, le secteur financier est, en effet, directement impacté, tandis que les ménages et les entreprises pourraient être contraints de revoir à la baisse leurs investissements. L’accumulation des vents contraires se traduit par une baisse de la confiance tant des chefs d’entreprise que des ménages.

L’économie devrait donc ralentir progressivement pour passer légèrement en deçà de son potentiel, courant 2008. Les prévisions tablent sur une croissance du PIB de 1,5 % en 2008 (contre 2 % précédemment) après 2,7  % en 2007.

Ainsi, ayant maintenu un statu quo monétaire tout au long de l’année 2007, la Banque Centrale Européenne devrait adopter une politique plus accommodante.

Pays émergents

L’année 2008 devrait voir se poursuivre la surperformance des zones émergentes, mieux à même de résister à une conjoncture plus difficile.

La croissance des pays émergents continuera de jouer un rôle de soutien au plan mondial, mais avec des différences entre les pays, selon leur degré de sensibilité à la consommation américaine et selon et qu’ils possèdent ou non des matières premières énergétiques ou agricoles.

L’Asie, plus dépendante de ses exportations vers les Etats-Unis devrait afficher une plus grande fragilité. Et les réserves de change, accumulées à la faveur des surplus commerciaux dégagés auprès des pays industrialisés, diminueront sous l’effet du dollar. En revanche, certains pays d’Asie du Sud Est (Thaïlande, Malaisie, Taiwan), qui affichent des valorisations boursières relativement modérées par rapport à leur historique, devraient offrir une surperformance.

La demande domestique devrait ainsi se confirmer dans les zones les plus « matures », comme en Amérique Latine (Brésil) et en Europe de l’Est, grâce à l’existence d’une classe moyenne.

Pour autant, les BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine) ne seront pas déconnectés de l’environnement international et la théorie d’un « découplage » avec le reste du monde ne nous semble pas envisageable.

Si l’objectif de croissance reste élevé en  Chine et en Inde, les autorités s’attendent au premier semestre, à un léger tassement de l’activité et à une croissance record de l’inflation, alimentée par la hausse des prix de l’énergie et à la formidable envolée du prix des matières premières agricoles.

Pour l’exemple, le soja a déjà atteint début décembre son plus haut niveau de cours (depuis 1973) et le maïs son plus haut niveau depuis 5 mois, en raison principalement de craintes de sécheresse en Argentine et au Brésil.

En 2007, les cours du soja sont en progression de 64 %, sans que la boulimie chinoise n’ait pu être satisfaite. Et les agriculteurs américains continuent de réduire la surface consacrée au soja au profit du maïs, dont la demande a fortement augmenté pour produire de l’éthanol. Ainsi, l’offre américaine de blé et de maïs « alimentaires » va retrouver ses plus faibles niveaux depuis 1981.

L’année 2008 sera placée sous le signe de la volatilité. Les difficultés de refinancement, traduites par les tensions sur les marchés interbancaires, se sont accrues en fin d’année et persisteront au premier semestre 2008.

Par ailleurs,  la remontée de l’inflation, liée à la flambée des cours du pétrole et des matières premières agricoles demeureront un risque sérieux pour la consommation et la croissance en général.

Les solides fondamentaux des entreprises, les valorisations raisonnables (en comparaison avec leur moyenne historique) et les assouplissements monétaires, récents comme attendus, constituent des éléments de soutien des marchés.

Mais le marché va continuer de douter.
Car la notion de valorisation n’est pas efficiente dans un environnement où il n’est pas possible de cerner l’ampleur des pertes réelles, enregistrées par le monde bancaire et donc de préciser la probabilité d’un risque systémique ou d’un défaut d’institutions majeures.

La volatilité actuelle reflète bien cette incertitude fondamentale.
Ainsi, la détente des valorisations actions et l’aversion au risque très élevée auront du mal, à elles seules, à déclencher une remontée des actions, même si le P/E à 12 mois de l’indice MSCI  AC World offre une décote d’environ 15 % par rapport à sa moyenne des vingt dernières années et que le marché européen se paye sur une base de 12.2 fois les résultats 2007.

Autre facteur de soutien, les Fonds d’Etat ont joué un rôle important en 2007. Traditionnellement investis sur des produits obligataires, les Fonds Souverains des pays pétroliers et asiatiques ont été largement sollicités pour diversifier leurs actifs au profit des actions et « voler au secours» de certaines banques américaines et suisses en difficulté pour leur éviter la faillite.

Une liquidité macroéconomique abondante, qui ne peut rester trop longtemps sans emploi rentable et une inflation (hors matières premières) qui devrait rester sous contrôle, en particulier grâce aux gains de productivité notables générés par la meilleure intégration géographique des marchés des biens et services, devraient continuer de garantir des taux d’intérêt sans risque faibles.

L’année 2008 devrait voir au mieux une stabilisation du dollar, mais notre scénario penche plutôt vers une poursuite de la hausse de l’Euro.

La volatilité va encore progresser et de forts rebonds pourraient succéder à des périodes de correction.

Les indicateurs d’aversion au risque nous suggèreraient de renforcer la pondération actions - les marchés ayant anticipé une bonne part des mauvaises nouvelles à craindre aujourd’hui. Cependant, la situation toujours tendue des marchés de refinancement interbancaire et le manque de visibilité nous incite à la prudence.

La dégradation du marché de l’immobilier aux Etats-Unis n’est pas terminée et pourrait même se prolonger jusqu’en 2009, mais le cycle économique n’a pour autant pas rompu sa dynamique. La croissance mondiale soutenue par les pays BRIC et le secteur des matières premières poursuivra sa progression.

En conséquence, après une période d’inquiétudes et de doutes, nous anticipons une hausse des indices actions, mais une grande sélectivité s’impose ainsi qu’un bon sens du « timing ».